2019年8月8日

商场 Reit 中的女神:西蒙地产 (SPG.NYSE)

作者 | 炖野味哥哥很懒

记载伴奏 | 毕达哥拉斯大记载

在你的性命中,总会有一两个女神,当你老了,废墟很近。,他们依然站在山头上,白胜于雪。,视察清凉,让人难以碰。市场应付所正中鹄的不动产基于信誉的 Mall REITs 在行将到来的专业,西蒙地产 ( NYSE:SPG ) 这是无可争辩的女神。。

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林荫路的不动产是什么

美国的新式的林荫路不动产最早开端于 30 1920年的大凄凉的,虽有非常都是很可能性更衣的的,但营造铺子的首要事情是,但取得近人家世纪的开展,备不住它们是从以下形形色色的的体式派生出版的?。

1. 社区林荫路 Neighborhood Center,环形道野外铺子,以沃尔玛,塔吉克,Publix 在其他的人走后留崩塌去的连接超市做主播。

2. 地域林荫路 Regional Mall,通常有两个不然而的锚店,侍者寓居半径 20 英里内的买卖者。

3. 超等的业务界 Power Center , 像盒子俱的被附上的林荫路,每个聚于角落都有一家大百货公司作为锚店。

4. 奥特莱斯 Outlet, 野外林荫路集合污辱削价出售。

这些类型的林荫路的主力店 ( Anchor Store ) 它们都很大。,租期超越十年,分裂极低(仅契合的其他的事情) 5%-10%),其功能是招引旅客。就中 Regional Mal 和 Power Center 它被人家小型的野外林荫路包围着,就像一艘游轮护送者。 Strip Mall。

这些林荫路在美规定用的的精力充沛的中起着极端要紧的功能。,差不多业主都出去买卖,休闲文娱人士的鳎选择。

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大更衣

21世纪以后,学术权威都察觉电子业务使适应了人性买卖的办法。当你翻开报纸的时辰,电视机,互联网网络,你所查看和听到的差不多都是实在店行将砸锅。零卖业正做飓风之眼,使人兴奋的和困惑,作为零卖当主人,业务不动产也深陷就中。。因而取得近二十年的活肉开展,电子业务在美国取慢着什么变卖

上图,一是电子业务(按安全飞行速度驾驶飞机)和全体全部效果增长的对照。,短暂拜访上年,电子业务的商依然禁闭社区的总全部效果。 10%。这些记载与人性的眼睛的影象大不完整同一的,然而瞬间张图正中鹄的销售量类别权衡却可以明确的的查看电商是健康带有某种腔调如何把惯例百货按倒在地随意强奸的。

亚马逊在杀人罪,迷住百货公司的领袖都被辞退了。

像西尔这样地的百货公司,彭尼百货,梅西百货公司是T区当主人的首要主力店租货。,他们的砸锅和铺子的停下深深地使人痴迷的人着。以下是同一的体育课打拍子在美国停下的铺子全部效果,就中,电子产品,常用于英式英语,书店,事务用品和百货公司是最软弱的。

跟随 Toy R ’ Us、BonTon、 Sears 串联砸锅,停下的铺子全部效果是 2018 2000年,8000多个家用的无法支撑视轴正常,相对数超越了金融危机的极限。户主们再去甲克不及在家用的无精打采的地躺着收房费了。,假定你不任务,你就心不在焉吃的了。然而林荫路真的不克不及暗示吗?请持续看F:

朕查看,市场应付所基于信誉的整个分裂率,这执意绿线。,从四年前的绝顶位 96% 不然而仅下滑了人家百分点,不变在 95% 上覆的,甚至依然高于金融危机前最繁荣的的那段欢乐时光。

另人家要紧记载,现在的的反省的经纪带有某种腔调的净分裂 NOI 也心不在焉什么去。,它爬得很慢。。这与朕的本能截然形形色色的,必有蹊跷。我的角度是记载弱谎话。,你的本能失去嗅迹诈骗,一许数不清的多的眼中有公斤条龙和小女孩。,每人都是真实的。。此中背离魔幻现实主义,有专有的首要存款。

第人家是涨潮,十来年前美国总共同体 1500 多家地域林荫路和超等的业务界,时至今日依然在低语的独自地公斤家摆布了。存量道具被纷纷裁员,新的涨潮则在五年前就开端陷入困境了。这执意供应侧!

瞬间个存款是查问端的更衣,在下面的零卖门店安排更衣图中查看,十年来新增门店的相对全部效果是很超越关店租费的,残忍的的扣掉社会阶级前三甲的单一的店、加油站、便利店和杂货店,其他的铺子的全部效果依然相当大。

新开的零卖店的全部效果改进了其中的一宗派离店的空位。,但这显然不敷。

最要紧的是,温柔的第三个存款,上市不动产基于信誉的的资产与位优势。美国僵硬的本着赢利性对林荫路举行类别,年度草地赢利性超越 $500 雄鹿可以徘徊为一流的 A-Mall,$300-$500 中间的是中间的的条纹 B-Mall, 从头, C 四级公民。就中,大多数的资产都列在金融机构的绿色毅力上。 REITs 手中。低端资产首要由二等兵首都基金或私人的懂得。。

朕都察觉。,不动产是Matthew Effec的类型工业。

客流良好,采购员和硬币都集合在愿望中,二等兵首都基金和私人的缺少融资疏导和高进项,在行将到来的专业的动乱变化中,朕麝香站在专业的顶端。

,用你的枪面临仇敌的机枪。比如 C 级以下的 300 家业务界,往后,大概70%的渣滓将被重置,B 可能性有20%的分,顺差资源将 B+ 虹吸作用蚕食酒店,吃得彻底利落。空租率超越买卖狂的空租率时 30%,会发作僵尸的。,人性小病查看它,我较好的提出十多英里去人家更妥的林荫路。

电子业务俱乐部是从SK起航的,确定性的实在零卖熟化的年轻女明星吗?这是个牺牲百亿的成绩,我去甲察觉。但残忍的的恐龙熟化真的使溶解了,鳄口式工具还能活崩塌,在食物链的顶端。我鳎能确定的执意,假定实在零卖的死亡像恐龙俱,西蒙地产将会是那只仅存的鳄口式工具

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公司支撑

1960 年,中国1971三年一遇的瞬间年,梅尔,源自美国印地安那州城邦的犹太人 · 西蒙分解退职,创立一家封锁于真正意思上的公司。,西蒙地产呱呱坠地了。到了 70 年头,梅尔 · 西蒙确定进军影片业,熟识的顺序,熟识的符号,是失去嗅迹唤回了我们先前的规定的公公和如今的城墙与外濠间的狭道长?同一珍爱浪漫主意的西蒙大夫在影片行将到来的深不见底的大水坑里扔了不少钱,但心不在焉听到歌唱才能。。从那时起,西蒙就再也心不在焉距过它的首要事情。。

1990 年是公司的转折点,这岁,29 富饶熟化的瞬间代,梅尔 · 大卫,西蒙的大少爷 · 西蒙进入公司欢迎爱。

有双重智商和E的其他的家用的的孩子,初始公司 CFO 后不到三年就把西蒙地产公司带上市,以 10 亿美元的 IPO 融资额开始了全球地产公司上市融资纪录。1996 年他又行距了西蒙与 DeBartolo Group 开价 30 亿美元的极恶的兼并案。在接崩塌的二十年里,大卫 · 西蒙用严格的雄伟的作风带领着西蒙地产同路人必须对付碾压过来,消灭无可胜数仇敌,硬币了串联使大为吃惊的变卖,跟随公司生长为最大的业务不动产显影剂和洛杉矶,他亲自成了不动产界的传奇人物。。

大卫 · 西蒙在美国地产界是人家传奇人物,曾被哈佛商评和巴伦三个一组评为盖最好的 CEO 经过。我一向觉得,想视察人家公司的应付才能和精神上的操守,现在的的看他在领导者并购前后的体现。大卫在这边 . 西蒙领导者下的应付层无疑是选择阶级正中鹄的选择。。它们像蛇俱吸取和调停。,同时,像黑背狼和狗俱,财务状况表是FI。,从未发作难理解。

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公司的家用的

传说中必定有人家虚无的名字。。在林荫路专业,西蒙地产是基准的旧时在英国使用的金币阶级,懂得一共 234 零卖道具,包罗被附上的林荫路 Mall/Power Center、奥特莱斯鼓励、野外林荫路。可租赁权区域 万亿的平方踏(2200) 万平方米),2018 每踏残忍的年销售量 $661,美国绝顶赢利性运转 10 中国1971、西部和蒙古的五家铺子, 就中,草地赢利性超越 1600 美元的拉斯维加斯凯撒之宫奢华的林荫路。

这些道具定位第分层和瞬间层的结心区域。,加拿大,墨西哥市,巴西,日本,新加坡,包罗泰国在内的海内规定(西蒙是第人家真正的美国规定),和深国投有一家 JV,在杭州,淡黄色等地共同著作开展其中的一宗派落花生,迷住沃尔玛主播,但它依然很小。。

在最新的四分之一获益说闲话中,封锁结成中迷住道具的分裂 ,残忍的收买 $ 程度分裂。分裂更新的行为或事例同比筹集 。并且,该公司还懂得瞬间大业务实在Estat。 KLPEF 20.7% 的股权,涉及牺牲 $20 亿。

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反省女神

家用的有益的品质清单,是时辰反省一下公司的运作了。翻开 2018 年财报,预测未来在清晨,这是人家使成为一体使茫然的数字。2018 年净营运现钞 FFO$,金融危机后陆续十年增长,同比增长 。2019 年度行动纲领I的中位数 $,裂缝策略性变换及可任意处理的因子装饰 。

数不清的 Reit 一点儿也没有供应 AFFO ( Adjusted Fund From Operation ) , 然而西蒙的财务说闲话列出了可任意处理的开销,封锁者可以减除公司可用于分赃代表的真实总结。。

从图中用脚踩踏的得名次可以查看,FFO $ 亿,按期定期检修补偿用脚踩踏为R的定期检修和承租人默认 $ 亿,订婚裂缝分期偿还和股本合法权利开车费与共计Bonu $3 万万 , 一共 $ 亿,在 FFO 中占比 。也执意说,对及于封锁者去有益 AFFO 是 $ 亿($ 股)。 2019 每年的股息将是 $ 股,公司将 AFFO 的 74% 股息,剩下的 26%(约 $10 1亿)用于封锁扩张。

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当主人家用的的顺差贮于蜂箱中物资

在看了收益后来的,如今是借贷的时辰了,当主人家也必要蛇足的食物。。虽有从哪个角度看,西蒙地产倾向表都是同性中最彻底的,心不在焉经过。

她的现在的订婚 /Ebitda 行将到来的比率然而 倍,并且不生长,无股息 5 你可以在岁内相识迷住订婚。相形之下,同时经纪高端林荫路的不动产基于信誉的 Taubman Center 和 Macerich 这都是按级别分派的。 8-9 倍。从VIE的另人家记载点,西蒙公司 Ebitda/ 利钱覆盖率是 倍 , 无典当信誉的道具评价资产牺牲仅为倾向租费的 3 倍。总而言之,它是迷住 100 万旺的有益的品质已由 30 一万笔信誉,分裂月收益 6 千元,月付利钱 1200 人民币比率。

订婚定额晴天,基准普尔和穆迪辨别是非对西蒙很大方。 A、A2 的信誉评级。从图片上可以查看,虽有美联储有信诺委员 17 自200年以后利息率上调,但在这段时期内,公司的财务本钱完整地心不在焉筹集。,专款费高级快车 ,少于迷住同代人,这也在昏迷中朕大多数人向堆请求私人的信誉的利钱。。

一份狡猾的的的订婚财务状况表谓语当专业触底时,,当同代人失望时,西蒙地产将很可能性是市场应付所上鳎的买家。

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张占有者的危及与可能性

上文已提到,百货铺子的零卖商被亚马逊公司洗脑了。,这很太少的。。户主的收益源自租贷人。,杨白的向日无法持续,户主的屋子再好不外了。这么朕来看一眼西蒙地产的承租人构图,现在的 Inline 该店最大的承租人 GAP 打电话给,租用总面积 ,总收益退租理由 。锚店最大的占有者是梅西百货公司。,接崩塌是彭妮的。,租用了 的总面积,分裂商 。

西尔斯的砸锅改进先前完整被市场应付所化食,分裂可以疏忽不理会。。彭妮百货公司现在的是市场应付所上的人家首要关系到。。彭妮上年的现钞流依然是正的。,这必定比西尔斯好,他每年都有未损坏的窟窿。。但三年内满期的未损坏的订婚是个成绩,假定事情变得更坏,会有砸锅的可能性。

然而为了行将到来的 SPG 不应构图主修科目风险。。朕来推断一下在清晨可能性发作的三种节约状况。率先,假定彭妮的构象转移成,因而非常都晴天。。其次,让彭妮请求砸锅,基于它的现钞流依然是正的,可能性是砸锅重组,订婚使沮丧的价钱转股,配偶合法权利受到伤害,公司持续作用灯。最不可能的,让Penny的砸锅清算完毕Directl,这么西蒙地产将会空出 1000 万平池运气,增加收益 ,必要封锁构象转移。

争辩裂缝级别,停止划桨作出锚店的分裂在昏迷中残忍的值。 6%,财务说闲话正中鹄的残忍的分裂i $ 平尺,据计算,彭妮百货公司偿还的分裂将近 $3/ 平尺。行将到来的分裂比数不清的自助仓库栈的分裂低,甚至比,反正在装修取得后筹集分裂 5 超越两倍。然而这种代替物必要有本钱效益,让朕看一眼装修的及于。

在财务说闲话中,公司让步了里诺瓦的及于率。。封锁构象转移后的残忍的利润率约为10% 8%,我信任这是守旧评论,实际上,必须做的事比行将到来的高。公司的额外的本钱本钱 ( WACC ) 约是 ,改革规划可以带给配偶 4% 四周割开带超过的前往。假定朕基于里诺瓦对有益的品质生命的源泉和牺牲的改进,在过来,年增长近两位数 Leasing Spread,这必须做的事是任一节约无效的事情。

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女神的赋予

虽有公司的安排健康带有某种腔调如何,实际是,它能给配偶使掉转船头及于。西蒙地产股价的历史体现和公司生长排序关系得很紧。自 1995 上市当年起 24 年间,西蒙地产的 FFO 增长了 26 倍,超越总奖赏 $280 亿。自复兴以后,股本合法权利价钱一向在高涨。 27 倍,大跑赢标普 500。

公司助动词=have配偶的及于在下面的分赃增长用胶版印刷中也体现得诅咒狡猾的(图中几次尖底是特殊派息,必要在后面的装饰)。1995 年终年度分赃 美元,2019 年为 美元,要不是 08 在金融危机最庄重的的时辰增加年度股息,分派给其他时期的总结每年大都市筹集,股息复合年增长率列举如下 ,现在的股息率 ,契合历史MEA。

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无法拥护者过来的天数,清晨仍在现在的。

2019 对公司来说,当年估计将是人家去迟延的岁。,因肥沃的的改革规划还心不在焉上部位,2020 估计岁后会有所改进,应付层对在清晨五年残忍的增长率的预测未来 。

行将到来的俗界的增长目的失去嗅迹空隙的,这可以经过以下办法变卖。

1. 可以经过 2% 年分裂筹集,这一守旧评论远在昏迷中历史残忍的值。;

2. 停下时的现钞流约为每年 $10 可封锁10亿雄鹿,买到 1-2% 的增长;

3. 放针订婚杠杆 Ebitda 的 6 倍,温柔的其他的预定 5% 的增长( 的 WACC 和 8% 的 ROIC 分叉值)。

实际上,假定工具得好,它可以经过前两种办法变卖 6% 增长目的。这把宝贵的刀吃力地套上,出去时牧座血。以大卫 · 西蒙不歪的的体现喻,第三种办法对朕来说一点儿也没有轻易。,除非有特殊有招引力的时机。

骨的想

言过其实是一回事,存款还必要弄明确的,麝香粗略评论价钱是贵否则卑鄙地。朕先用最粗犷的价钱 /FFO 看一眼有时,这执意不动产基于信誉的的市盈率。。

按 179 雄鹿股价计算,现在的西蒙地产 P/FFO ( TTM ) 为 倍,略高于PAS 20 年的残忍的值 有时残忍的数,假定你按 2019 年度行动纲领 FFO 美国股本合法权利中位数 雄鹿计算,P/FFO 根本契合历史残忍的值。

下一步,总资产租赁权率 Cap Rate 的角度评价一下。

率先要找到 Net Operation Income,也执意扣掉应付费后的分裂收益。

年报中 NOI(包罗合资公司 JV 的宗派)约为 57 亿。以后计算公司的现在的市场应付所牺牲 Equity Value。这一数字也在年度说闲话中让步(股权牺牲) + 总订婚 – 现钞)是的。 901 亿美元。

留意,上年岁暮年终的股本合法权利价钱 168 美元 / 股,现在的是 179 美元 / 股,因而公司现在的的总牺牲 Equity Value 是 930 亿美元。用 57 亿美元的 NOI 除号总牺牲 930 亿美元,获取公司的 Cap Rate 6% 摆布。

行将到来的想贵否则卑鄙地,可以涉及最亲近的几起大规模的并购案。。

上年上半年 Brookfield 博丰资产并购美国瞬间大高科技企业 GGP 时给的 Cap Rate 略高于 6%(现钞) 5%,合法权利宗派为 )。这与西蒙地产如今的估值划一,但西蒙的地盘效应 661 美元 / 平尺,远高于 GGP 的不到 600 美元 / 坪尺,订婚杠杆率狡猾的在昏迷中后者。。

再往前推,2017 年 12 Januar的另人家全欧洲当主人 Unibail-Rodamco 并购高端林荫路 Westfield Corporation 时,美国资产结成估值 。由此可见,现在的西蒙地产的估值比 GGP 和 Westfield 并购估值略低,但不等几乎不。

焉西蒙地产收益和分赃在大多数的时期里都不变如狗,这亦使用现钞流削价出售和股息削价出售对节约筹集值的一种好办法。。

率先看LEF上的现钞流削价出售以前的,过来岁 AFFO 作为现钞流,让前五年增长 6%,瞬间个五年 4%,第三个五年 3%。用 10% 计算贴现率 $220/ 股本合法权利展览会价钱。

以后以额外津贴削价出售时尚运转,无风险及于率使她 3% 略高于10年期公债利息率 ,留出其中的一宗派空白表格,展览会价钱更低。,是 $。两个以前的的导致暗中有其中的一宗派差距,取两者都的中位数 $,这必须做的事是人家更展览会的目的价钱。。

夸夸其谈的演说

综上,西蒙地产 SPG 在杂乱的包围着的中,资产大规模的边,在应付才能和本钱贮于蜂箱中边做领先位的对手。但现在的的市场应付所价钱更权利,心不在焉高的超额收益空白表格,正确阻拦不住某人隐匿,额外津贴再封锁以开发生活津贴家口,怀胎年进项超越 20% 不正确大众。。这几天,公司股本合法权利价钱高涨 $179 涨到 $184, 它更贵。,备不住在其他的人走后留崩塌市场应付所心情垮,对女神来说,这亦人家晴天的选择,可以使沮丧她的算术,让她进入到呜呜声中去。。

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